巴奴上市，难在哪里？

发布时间：2026-07-17 07:21:51 来源：安智兰德资讯网 作者：时尚

业绩上涨，巴奴上市故事失灵。难里

定焦One原创

作者 | 李梦冉

编辑 | 魏佳

巴奴第三次站在了港交所门前。巴奴上市

6月17日，难里港交所官网显示，巴奴上市巴奴国际控股有限公司（简称“巴奴”）的难里上市申请再次失效。同日，巴奴上市这家以“毛肚+菌汤”为招牌的难里火锅品牌，再次递交招股书。巴奴上市自2025年6月16日首次递表至今，难里每六个月一次的巴奴上市“过期-重递”，已演变为一种令人疲惫的难里循环。

单看财务数据，巴奴上市巴奴交出了一份亮眼的难里成绩单：2025年全年收入28.46亿元，同比增长23.4%；净利润2.06亿元，巴奴上市同比大增67.5%；经调整利润3.17亿元，增幅高达88.7%。门店规模从2023年初的86家激增至200家，翻台率由3.1次/天提升至3.6次/天。

在餐饮行业整体遇冷的背景下，这看似是一份体面的答卷。作为参照，同期海底捞收入同比仅微增1.1%，净利润反而下滑14%。

然而，资本市场对此报以沉默。一个净利润持续高增、自诩“中国品质火锅第一”的品牌，为何始终拿不到港交所的入场券？

核心矛盾在于：巴奴账面上的增长，与资本市场所渴求的“可持续性叙事”，存在本质错位。

01. 业绩攀升，资本为何不买账？

2001年，杜中兵在河南安阳开设第一家巴奴火锅。彼时，行业内普遍使用火碱发制毛肚。2002年，杜中兵选择与高校合作，引入木瓜蛋白酶嫩化技术，从源头建立食品标准。这一举措奠定了巴奴早期的差异化竞争力，至今，“毛肚”仍是其最鲜明的品牌符号。

但回溯巴奴的崛起路径，真正让其率先出圈的，并非单纯的产品创新，而是屡次“蹭”上海底捞流量的营销策略。

2009年，巴奴进入郑州，正面撞上海底捞。初期，巴奴模仿海底捞的服务模式，杜中兵后来坦言：“惯性让你觉得海底捞做了，你也必须做。”

然而，市场从不关心追随者。2012年成为转折点，巴奴正式更名为“巴奴毛肚火锅”，将广告语改为“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”，主动放弃与海底捞在服务上的正面交锋。2015年，杜中兵首次提出“产品主义”概念，强化品牌定位。

2021年，广告语更新为“服务不过度，样样都讲究”，虽不再单独强调毛肚和菌汤，但矛头依然直指海底捞。

火药味不仅停留在标语上。

2017年的“鸭血之战”堪称餐饮营销经典案例。海底捞发文坦言鲜鸭血品控之难，并表示“我们很认真”；巴奴随即反击，发布《巴奴为什么能卖鲜鸭血？》，标语更是针锋相对：“我们更认真”。

这套打法确实让巴奴名声大噪，但也使其长期活在海底捞的阴影之下。

2025年，海底捞营收达432.25亿元，是巴奴（28.46亿元）的15倍多；净利润40.42亿元，是巴奴（2.06亿元）的近20倍。两者在营收和利润规模上完全不在一个量级。

图源 / 巴奴招股书

巴奴唯一超越海底捞的指标是客单价：巴奴为139元，海底捞为97.7元。

然而，这一溢价优势正在松动。

招股书显示，巴奴人均消费从2023年的150元降至2024年的142元，再到2025年的139元，三年累计下降11元。招股书将此解释为“战略调整价格，以顺应市场趋势、吸引更广泛客群”。但市场观点认为，根本原因在于消费收缩环境下，巴奴的高客单价难以维持。

图源 / 巴奴招股书

同店数据印证了这一担忧：2023年至2024年，巴奴同店销售额下降9.9%，表明并非新店拖累，而是老店客流或消费力下滑。尽管2024年至2025年同店销售回升4.8%，但客单价下行趋势并未止住。

海底捞同样承压。2025年财报显示，其同店销售额同比下降约6.8%，平均日销售额从8.52万元降至7.95万元；翻台率从4.1次/天降至3.9次/天，仅略高于巴奴的3.6次/天。

尽管海底捞也在走下坡路，但其拥有更厚的安全垫：外卖业务、20多个子品牌以及加盟模式。2025年，海底捞外卖业务收入26.58亿元，同比增长111.9%；其他餐厅收入15.21亿元，同比增长214.6%。相比之下，巴奴仅靠200家全直营门店，无加盟模式，且在“超岛假羊肉事件”后关停子品牌，所有筹码均押注在主品牌一张牌上。

关注餐饮行业的投资人柠檬告诉「定焦One」，巴奴业务结构相对单一，对资本市场而言，其成长性的想象空间有限。

02. 开店、对赌，巴奴等不起

早些年，巴奴对外宣称“不急于上市”。2020年获得番茄资本近亿元投资时，杜中兵表示“其实还没想法去拿投资”，入股“并不意味着开始着手准备上市”。

然而，随着外部环境震荡、餐饮行业持续低迷，到了2025年2月，杜中兵改口：“上市是巴奴未来重要发展方向。”四个月后，便递交了第一份招股书。

如今市场反应冷淡，巴奴为何还要硬闯？

从招股书来看，巴奴并非一家有盈利焦虑的公司：营收净利连续增长，毛利率自2023年至2025年稳步攀升，分别为66.8%、67.9%、69.8%。

但按照当前的发展节奏，“缺钱”是必然结局：

2025年，巴奴净利润2.06亿元，同比增长67.5%。若只看利润表，这是一家高速奔跑的公司。但翻开现金流量表，故事截然不同。

2025年，巴奴经营活动现金净流入3.93亿元，较2024年的4.95亿元下降20.6%。期末现金及现金等价物从2024年的2.23亿元骤降至2025年末的3932万元，创三年新低，同比减少82.4%。

图源 / 巴奴招股书

这一反差的根源在于巴奴正在加速开店。

2025年，巴奴新开44家门店。反映在报表上，预付款、应收款和租赁按金增加了9650万元，存货增加了6790万元。门店扩张越快，“垫资”缺口越大。

当然，3932万元并非巴奴的全部家底。截至2025年末，公司另有4.89亿元理财产品和约5283万元定期存款。但当装修款、租金和工资账单如期而至，这些资金未必能解燃眉之急。

且开店计划并未停歇。招股书披露，2026年至2028年将分别新开约52家、61家、64家直营门店，三年合计177家，门店数量接近翻倍。

香颂资本执行董事沈萌告诉「定焦One」，“像餐饮这样的传统行业，为了吸引更多投资者，只能寄希望于规模扩张，因为没有其他故事可讲。”

按招股书中每家新店前期投入“不超过500万元”计算，这一扩张计划上限约8.85亿元，远超现金流支撑能力。沈萌补充，“餐饮行业的扩张计划，往往是为了彰显信心，不完全是财务账。倒在这条路上的品牌，比比皆是。”

数据之外，对赌合约的压力也是关键推手。

招股书显示，巴奴在历次融资中与投资方签订了包含股份回购条款的协议。若巴奴未能在2029年12月1日前完成合格上市，天使轮及A轮投资者有权要求巴奴以年利率8%的价格回购其持有的全部或部分股份。截至2026年4月，巴奴还有3.26亿元的赎回负债。

这意味着，每一次招股书失效，都是一次倒计时的加速。

沈萌和柠檬均向「定焦One」表示，这种带赎回权的Pre-IPO对赌条款，通常出现在投资方占据强势地位的项目中。只有缺少议价筹码的公司，才会接受这种高风险条件。如果上市一再延期、大股东又找不到新资金接盘，巴奴将面临巨大压力。

前有扩张吞金，后有对赌施压，巴奴除了叩门港交所，已无退路。

03. 巴奴上市，难在哪儿？

2025年，港股IPO市场异常热闹。据统计，全年有119家新股挂牌，募资总额2858亿港元，重新夺回全球新股市场募资额榜首。

但真正的主线是AI产业，阿里腾讯的AI业务推进、智谱MiniMax等大模型公司的赴港上市，阶段性引领大盘上涨。消费板块仅是阶段性主题，且个股表现分化严重。

茶饮赛道里，蜜雪集团、古茗上市后股价涨幅明显，茶百道股价较发行价跌幅超七成，奈雪的茶股价更是暴跌96%；火锅赛道更冷清，海底捞股价较高点跌去超八成，呷哺呷哺连亏五年，股价创历史新低，市值从近300亿港元缩水至不足3亿港元，锅圈股价同样腰斩。

再看近期案例，2025年5月，五次递表的绿茶餐厅终于上岸但首日破发；年底上市的遇见小面股价已腰斩；老乡鸡、钱大妈、袁记云饺、比格比萨等已交表，仍在排队。巴奴面对的，是一个对消费股更为审慎的港股市场。

除了宏观环境变化，巴奴自身也存在三大待解难题。

第一重来自定位的“文字游戏”。

2025年巴奴在招股书中自称“中国品质火锅市场最大品牌，市场份额约3.1%”。这个“第一”有一个前提——所谓“品质火锅”，被刻意框定在人均120元以上。海底捞因客单价差异，被巧妙地从竞争对手名单中剔除。

反观海底捞2018年上市时，招股书写的是“中国火锅餐厅市场第一”，无需任何定语。

这一包装形式曾引发媒体和投资者质疑。直到2026年6月的第三版招股书，巴奴才首次披露不加定语的排名：“按收入计，2025年中国火锅市场第二名”，市场份额仅约0.4%。火锅行业集中度极低，前五大品牌合计市场份额仅约8%，其中海底捞占6.5%，巴奴与七欣天、凑凑等品牌共同分食剩下的1%多。

图源 / 巴奴招股书

第二重是产品信任危机。

在定位之外，巴奴一直标榜“产品主义”，但在执行层面，问题频发。

前几年，巴奴子品牌“超岛自选火锅”被曝羊肉卷里含鸭肉，巴奴富硒土豆未达到农业部富硒合格线。当一个以“产品主义”立身、靠食材故事支撑溢价的品牌，接连在食安与宣传上失守，其赖以生存的信任根基便开始松动。

柠檬向「定焦One」表示，火锅赛道供应链高度内卷，“火锅食材品类太多，很难做到所有单一食材都从源头做起。”巴奴靠“好食材”建立的差异化壁垒，正在被整个供应链的内卷所稀释。

第三重在于公司治理与合规风险。

其中，最老生常谈的是巴奴的用工结构。

招股书显示，截至2025年末，巴奴合计员工12732人，其中全职正式员工仅2106人，占比16.5%；兼职员工4127人，外包员工6499人，非正式用工合计占比高达83.5%。作为对比，海底捞非正式用工占比远低于此，通常在40%左右。

证监会明确要求巴奴说明“公司非全职人员（兼职人员、外包人员）社保公积金缴纳情况，以及劳动用工合法合规的结论性意见”。

巴奴的解释是：餐饮行业流动性高、灵活用工是常态。

有从业者评价，外包和兼职本身不违法，但83.5%的比例已超出“灵活用工”的合理范畴。

沈萌向「定焦One」解释，“只要不违法违规，都不是红线，港交所不会过度审核。但即便港交所放行，投资者也未必买账。这种结构可能会影响经营人员稳定性，给投资者带来潜在的波动风险。”

另一项值得追问的是分红政策。

2025年1月，就在首次递表前5个月，巴奴向股东派息7000万元。按杜中兵夫妇83.38%的持股比例计算，约5836万元流入了实控人家族口袋。

2023年和2024年，巴奴连续两年零分红。7000万相当于巴奴2024年净利润的近六成。此外，2024年巴奴资产负债率达60.08%，2025年一季度仍维持在60.46%。

一家亟需资金扩张的公司，却将账上六成利润作为股息派向实控人家族。这种“左手融资、右手分红”的操作，很难不被市场视为上市前的“突击套现”。

回到上市本质，资本市场买的是未来的确定性。而巴奴的招股书，留下了太多问号。正如沈萌总结，巴奴真正的短板，是成长故事的吸引力。港股从不缺赚钱的公司，缺的是能让资本相信“未来会更值钱”的企业。

也因此，即便通过聆讯，也不意味着股价能一路走高。上市不是终点，毕竟海底捞、呷哺呷哺走过的路，就摆在那里。

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